前言

大胆资本和耐心资本本质上都是科技金融的技术资本（即科技风险投资），技术资本是对科创企业核心价值资产——技术资产的投资。因此，技术资本（包含科技信用贷款等债权资本）是科技金融的核心。

“大胆资本”是深圳市在全国范围内首次提出的概念，主要指的是对早期科技创新项目进行大胆投资的资本，尤其是那些颠覆性创新项目，这些项目往往伴随着高风险和无数次的试错过程。“大胆资本”鼓励创投机构敢于对早期、高风险的前沿技术、颠覆性创新和新赛道项目进行前瞻性投入，对突破国际科技封锁，实现产品和产业升级，在新赛道上形成未来的中国具有话语权的新兴产业具有重大的战略意义。

耐心资本是365足彩专注于长期投资的资本形式，它不以追求短期收益为首要目标，而更重视长期回报的项目或投资活动。这种资本通常不受市场短期波动干扰，对资本回报有较长期限的展望，并且对风险有较高的承受力。

近期，365足彩在资本市场支持科创方面集中出台了一系列政策，这都预示着科技金融市场将会在经济下行趋势中出现逆周期的繁荣，并为中国经济的快速复苏提供新质内生动力。

科技金融的本质

高风险偏好与高收益率

科技创新与创业是具有双重风险的事业，一是科技成果或成熟技术研发成功的风险，二是企业创业Start up的风险。这两大风险决定了投资这个双重风险事业的资本必须要具备大胆和耐心的特征。大胆，顾名思义就是风险偏好高于传统投资。耐心，意味着长期投资，这种长期投资在低风险和低收益率的领域比如货币金融市场，是365足彩常见的投资策略，但在科创领域，则是另365足彩高风险偏好的投资。

然而，高风险偏好并不意味着这类投资必然会亏损，以至于让市场资本远离，只有365足彩资本才能承担政策性和战略性的投资。这种误解，会让市场配置要素的机制与效率消解于类似财政补贴一类的政府权力配置资源行为中去，这是对科技金融最大的误解。

因此，科技金融首先要做到技术资本（即风险投资）的平均投资收益率要达到甚至高于平均股权类投资的收益率。如果远远低于这个收益率，甚至是负收益率，就不会吸引市场和社会资本进入，最终科技金融市场也将不复存在。

技术资本的投资逻辑

如果要技术资本要获得高于社会平均资本收益率，其高风险偏好就必然对应着高收益率，这也是“富贵险中求”的道理。险中无富贵，何人愿去投？而高收益率又意味着投资项目的预期高增长与当下低估值，这两个特征缺一不可，高增长意味着项目技术领先，竞争优势明显。低估值意味着未来升值空间巨大。如果当下估值过高，就透支了未来的升值空间，必然会降低资本收益率。因此，投早，投小，投长期，投硬科技大就成为了胆资本和耐心资本的投资逻辑。早和小意味着规模小，估值低，长期和硬科技意味着资本耐心和高风险偏好和高增长空间。大胆的前提是对硬科技的实现价值的空间判断，耐心的前提是对技术从种子到成熟的时间周期判断。

由于科技金融的股权资本具有高风险、高收益与低估值特征，其债权投资，必须要充分把握股权投资的这些特征，依此来设计覆盖风险的“移山填海”的科技金融债权模式，比如对科技信用贷中的可转债（可转股债权）与认股权证等模式的设计。

评价与估值体系

无论上述的投资价值空间判断还是成熟周期判断，尤其是背后的风险水平判断，都需要极高的专业能力——科创企业股权的评估能力。这个评估能力不同于传统金融基于历史财务数据的评估，而是基于未来预期收益的评估。这个评估包含了两部分：科创企业核心资产——技术资产的定性评价与科创企业的股权估值。定性评价是以量化分值的形式，用多维视角对技术资产进行“翻译”和“解读”，以便更多的投资人能够理解其投资标的的商业逻辑和技术逻辑。股权估值是基于定性评价的价值量化。

科技金融评价与估值体系的建立，可以解决“投早，投小，投长期，投硬科技”四大难点之难看懂、难估值、难孵化、难退出中的前两大难点。这就为科技金融市场提供了交易双方因缺少交易共识而经常产生巨大分歧，难以达成交易的评估工具。一个可以形成市场共识，并逐步升级和进化的评价估值体系，不仅会加快交易，增加早期科创企业的股权流动性，还可以避免科创企业股权不合理的价格泡沫或价值洼地。很多估值过高的科创企业，在还没有进入到增长周期之前，就置身于“估值悬崖”（即脱离价值的价格泡沫），以至于后轮融资发生困难，导致企业的研发与经营陷入困境。

科技金融评价与估值体系的建立，需要365足彩新型投资服务中介机构——科技投资银行的角色的产生，这是科技金融作为中国创新金融在理论和实践上的迫切需求（参见《365足彩》）。

技术资本的投资方法

大胆资本与耐心资本的差异

大胆资本和耐心资本虽然都是高风险偏好的资本，但二者具有不同的投资策略。大胆资本适合科创企业从Startup到增长期和成熟期较短的时间范围，比如投资后可以在2-3年内实现产品化和产业化，并进入高速增长阶段，3-5年内可以快速升值和退出。而耐心资本的产品化和产业化时间较长，比如8-10，甚至10年以上年才能进入到高速增长阶段，前期需要大量的研发投入。

然而，无论是大胆资本还是耐心资本，衡量其投资质量或投资成功的标准，一定是在各自的风险水平下最终的收益率。这就决定了虽然耐心资本需要承受较长的研发周期，但一定是在进入增长阶段后，其增长曲线或者高而陡，或者是长时间垄断市场的类型。如下图：

图1.增长曲线示意图

图1是两种类型科创企业的生命周期曲线。大胆资本适合研发周期较短，技术迭代较快的项目类型（如图1黄线），这类项目一旦企业进入增长阶段，就很容易获得融资，因此大胆资本的退出相对容易。这类项目进入增长期后，可以方便地获得融资来支撑第二曲线的产品开发。

耐心资本最适合的是投资研发周期较长，迭代速度较慢，但产业化后增长空间较大的项目（如图1蓝线），这类项目从亏损到盈利往往需要5-8年甚至更长的时间。正因为周期长，不确定性高，风险大，这类项目的估值就会相对较低，如果开始估值过高，尤其是经过几轮融资后，创业团队内心膨胀导致融资价格高企的话，就会出现“估值悬崖”现象，这个现象的本质就是，后续投资人发现他们所承担的风险与未来估值上升的空间不匹配。因此，无论是首轮融资，还是PreA轮、B轮融资，考虑投资人未来收益率与风险平衡的定价策略十分重要，决不能一味地从自己利益角度用尽可能高的估值来融资。“估值悬崖”意味着资金断链，企业经营难以为继的巨大风险。

因此，所有技术资本（科技风险投资）的估值，都必须要以终为始，用未来的预期收益和风险折扣来倒推今天的估值水平，否则，即便遇到了好项目，也会因高估值难以中途退出，或者IPO成功后，还会出现一二级市场倒挂等问题。

技术资本的估值方法

估值的本意是价值评估，因此估值模型与定价模型有本质区别。估值是通过资产未来预期收益的风险折现来确定资产的价值。定价是根据市场多重变量来计算当时的价格，定价模型做出的价格，有可能会偏离价值，这种偏离表现为按照定价模型完成交易后，资产的价格走势会向价值中枢回归。市场价格常常受供需关系的影响，会出现价格泡沫或价值洼地，因此在后期价格向价值回归中就会出现下降或上升的价格趋势。只有掌握好价值评估的方法，才能把握这种价值回归的趋势，做出正确的投资决策。

其中，Et为投资后盈利期的每期净利润，R为投资期内的折现率。

上述公式可以说是资产价值评估的“牛顿定律”，任何一项资产，包括知识产权、房地产和金融资产，都不能脱离未来预期收益来做价值估值。即便是类比法的价格评估，本质上也是同类资产未来预期收益的折现累计。只不过价格会受到供需关系的影响会出现偏离价值情况而已。

“大胆”与“耐心”的风险水平

折现率是对冲风险的预期收益率，其中包括货币的时间价值（更低风险的机会成本）和更高风险的补偿。也就是说，一个较高风险项目的投资收益率必须高于较低风险项目的投资收益率。因此我们也把折现率称之为“风险水平”。风险水平与收益率呈正相关关系，在风险投资中，高风险意味着背后的高收益率，风险水平也表达了收益率水平。因此，折现率必须大于投资人的资本成本，才可能获得正收益。

折现率不仅与企业自身经营风险相关，还与投资期相关，这是我们对A股市场三家典型上市公司的历史数据分析后得出的结论，如下图：

图2. 2005-2019年15年间的三家上市企业的折现率-投资期关系

图2中折现率的计算方法与财务内部收益率方法相同，即以某一时点的市值，按照该时点后期净利润现值累计CPV值与该时点市值相等的公式，倒算出不同投资期的折现率。历史数据表明，资本耐心（投资期）与风险水平（折现率）呈正相关关系。因为投资期越长，对未来预期的不确定性就越高，相当于承担了更高的投资风险。因此，资本耐心属于投资的风险偏好。投早、投长期都属于风险偏好高的投资。

我们把图1的风险水平（折现率R）与投资耐心（投资期n）的关系规律用以下示意图表达：

图3. 投资期与折现率关系示意图

图3中的投资期与折现率二者并非线性关系，但是正相关的关系。Sr是无风险投资回报率（即静态投资回报率的复利）曲线，R0线是考虑了风险的由最低风险和最短回报时间形成的曲线，因此R0＞Sr。最短回报期是比静态投资回报率SROI（Static Return on Investment）的投资期增加一年的投资回报期，因为SROI是没有考虑风险和资本成本的回报率，所有投资的ROI都必须大于SROI，因此，最低投资回报率（复利）曲线R0在无风险投资回报率曲线Sr（Sr为SROI的复利）的右上方任何一个持续盈利并可以实现投资回报的项目，其R-n曲线（折现率-投资期关系曲线）都会与R0曲线相交，在这条曲线上的估值为基础估值。因此R0也叫基础估值线。

基础估值是一个投资项目的最低估值，任何一个投资项目，其估值都不能低于基础估值。基础估值与投资的风险偏好无关，它是一个项目的客观属性。因此，任何投资都必须在基础估值上做投资决策。比如，一个较高风险偏好（风险水平R2）的基金，如果去投同样风险水平的项目（R2曲线），R2线与R0线相交的R2-0就是其基础估值的风险水平，也是这个项目的最低风险水平，随着投资期的增长，风险水平也会上升。一个基金的风险偏好决定了它不能投资更高风险水平的项目，因此，R2风险偏好的基金只能投更低风险水平的项目比如R1，R1因风险水平较低，收益率也会较低，R2风险偏好的基金只有延长投资期（到t3）才能获得与其风险水平匹配的收益率。

通过上述分析，我们发现，大胆资本与耐心资本的本质都是高风险偏好，只不过大胆资本是短时间的高风险偏好，耐心资本是长时间的高风险偏好。

可将成长性与风险水平量化的估值模型

基础估值的PEGR模型

PEGR模型是考虑成长性的估值模型。因为大多数科技企业的价值，尤其早期科创企业的风险价值，主要基于对未来成长性的预期。因此，必须建立估值水平与成长性的量化关系。

鉴于成长性对估值水平的影响，彼得林奇很早就提了用PE/g（市盈率/增长率）指标来判断股票价格的投资价值，这个方法很简单：

①如果PE/g比率小于1，这可能表明股票价格相对于其增长潜力而言是便宜的。

②如果PE/g比率大于1，这可能表明股票价格相对于其增长潜力而言是昂贵的。

③如果PE/g比率接近1，这可能表明股票价格与其增长潜力相当。

然而PE/g（市盈率/增长率）方法最大的缺陷就是没有考虑风险水平，PE/g再低，如果风险水平很高，股价也是贵的，PE/g再高，如果风险水平很低，股价也可能是便宜的。更重要的是PE/g不能量化出价格与成长性和风险水平之间的关系。

其中，G是投资期n内的净利润现值增长率，E1’是投资后第一期的净利润现值，E是投资前最近一期净利润，P/E就是投前的估值水平。

用PEGR模型测算出的基础估值有三个变量：①估值水平——P/E倍数，②成长性——净利润现值增长率G，③风险水平——折现率R。P/E中的E为投资前最近一期的净利润。风险水平R的单利倒数就是基础估值的最短回报期。投资根据这三个变量我们可以模拟推演各种风险偏好基金对不同项目投资的基础估值，或者根据项目的基础估值倒推未来的预期增长率。比如根据当下的价格和风险水平倒推出的高增长率难以实现，则说明估值偏高，这类项目就不宜投资。基础估值方法非常适合企业IPO上市时开盘定价参考。

现值增长率与复合增长率的关系

复合增长率CAGR是对业绩分析的一个常用方法，但其最大的缺陷就是必须在增长曲线平滑的情况下才准确，因为CAGR本质上是一个以期初值到期末值的复利增长率。如果增长曲线不是平滑曲线，比如前陡后缓或前缓后陡，或凸凹不平的形状，就不能使用CAGR。

此外，CAGR是不考虑风险水平的增长率，比如相同CAGR下的两个增长曲线，一个是前陡后缓，一个是前缓后陡，从反应风险的折现率角度，越后期的收益折现到当下，风险折扣越大，当然是前者价值高于后者了。因此用CAGR就不能准确地反映企业的真实盈利能力。

而PEGR模型中的现值增长率G是通过期间的利润现值之和推算出的增长率，不受最后一期值的影响，也不受增长曲线形状的影响，方便对各种复杂增长曲线进行比较。

用上述公式可以换算人们习惯使用的复合增长率CAGR与真实的价值增长率G，方便对项目的进行快速判断。如果增长曲线复杂，就不可以使用CAGR，只能使用PEGR公式和G做不同项目的价值/风险对比分析。（部分内容参考《365足彩发布》）